Sequenzrisiko: Was der Entnahmeplan-Rechner mit konstanter Rendite nicht abbildet

Was ist das Sequenzrisiko?

Sequenzrisiko (englisch: Sequence of Returns Risk, auf Deutsch auch Reihenfolgerisiko oder Renditereihenfolge-Risiko) bezeichnet das Risiko, dass die zeitliche Reihenfolge von Renditen das Ergebnis verändert, sobald regelmäßig Geld in ein Depot fließt oder daraus entnommen wird. Zwei Ruheständler können exakt dieselbe Durchschnittsrendite erleben und trotzdem mit sehr unterschiedlichen Depotständen enden, nur weil die Verlustjahre bei dem einen früh kamen und bei dem anderen spät.

Solange kein Geld fließt, ist die Reihenfolge mathematisch egal: 0,60 × 1,15 × 1,25 ergibt dasselbe wie 1,25 × 1,15 × 0,60. Ein Buy-and-Hold-Depot ohne Zu- und Abflüsse landet nach denselben Jahresrenditen immer am selben Punkt, egal wie sie sortiert sind. Mit Entnahmen bricht diese Symmetrie. Wer im Crashjahr entnimmt, verkauft mehr Anteile zu niedrigen Kursen, und genau diese Anteile fehlen in jeder späteren Erholung.

Dass Zahlungsströme das Bild drehen können, zeigt ein historisches Beispiel. Wer Ende 1999 einmalig in den MSCI World investierte, lag in Euro gerechnet bis Frühjahr 2013 bei rund 0 % p.a. Rendite, nominal. Ein monatlicher Sparplan kam im selben Zeitraum laut Lazyinvestors auf rund 2,3 % p.a., weil er die tiefen Kurse automatisch mitkaufte. Ein Entnahmeplan ist derselbe Effekt mit umgekehrtem Vorzeichen: Er verkauft die tiefen Kurse, statt sie zu kaufen.

Gleicher Durchschnitt, andere Reihenfolge: das Rechenbeispiel

Das folgende Beispiel ist bewusst ein Konzept: keine Marktdaten, keine Prognose, nur die Mechanik. Drei Jahresrenditen, +25 %, +15 % und −40 %, ergeben im arithmetischen Durchschnitt genau 0 % pro Jahr. Das Startdepot setzen wir auf 100 %, entnommen werden am Ende jedes Jahres 5 % des Startwerts, also ein fester Betrag, wie ihn ein klassischer Entnahmeplan vorsieht. Einmal kommen die guten Jahre zuerst, einmal der Crash. Zum Vergleich rechnet die dritte Spalte, was ein Rechner mit konstanter Rendite aus demselben Durchschnitt macht: 0 % pro Jahr, minus drei Entnahmen, ergibt glatte 85,0 %.

Beide Marktpfade bestehen aus denselben drei Jahren. Trotzdem liegen am Ende sieben Prozentpunkte zwischen ihnen: 74,8 % gegen 67,8 % des Startwerts. Der einzige Unterschied ist die Reihenfolge. Ohne Entnahmen wären beide Pfade identisch bei 86,3 % gelandet (0,60 × 1,15 × 1,25 = 0,8625). Erst die Entnahmen machen aus der Reihenfolge ein Risiko.

Zwei Dinge fallen zusätzlich auf. Erstens bleibt selbst der günstige Pfad unter den 85,0 % des Konstant-Rechners. Das liegt nicht am Sequenzrisiko, sondern an der Schwankung selbst: Bei gleichem arithmetischem Durchschnitt wächst ein schwankendes Depot langsamer als ein glattes, weil der geometrische Durchschnitt unter dem arithmetischen liegt. Dieser Effekt heißt Volatility Decay und ist dort im Detail erklärt. Der Konstant-Rechner blendet also zwei Effekte gleichzeitig aus. Zweitens skaliert der Reihenfolge-Effekt mit der Entnahmehöhe: Ohne Entnahme ist er null, und je größer die Entnahme relativ zum Depot, desto stärker schlägt die Reihenfolge durch.

Drei Jahre sind ein Spielzeugmodell. Ein realer Ruhestand dauert eher Jahrzehnte, und die ersten Jahre bestimmen, mit welcher Substanz das Depot in alle folgenden geht. Genau deshalb dreht sich die Diskussion um die Startphase: Ein früher Einbruch trifft das volle Kapital, und die laufenden Entnahmen verhindern, dass die Erholung voll ankommt.

Der Fachbegriff klingt technisch, die Sache selbst ist banal. Nicht der Durchschnitt über dreißig Jahre entscheidet, sondern die Zacken der ersten Rentenjahre. Ein Entnahmeplan hat kein Gedächtnis für Durchschnitte: Er kennt nur den Kontostand, von dem die nächste Entnahme abgeht.

Warum bildet der klassische Rechner das nicht ab?

Ein klassischer Entnahmeplan-Rechner fragt nach Startkapital, Rendite und Entnahme und rechnet daraus einen einzigen, glatten Pfad. Das ist keine Täuschung, sondern eine Vereinfachung, und für eine erste Orientierung ist sie legitim: Ob eine Größenordnung überhaupt realistisch ist, beantwortet der glatte Pfad brauchbar.

Er beantwortet nur eine andere Frage als die, die im Ruhestand zählt. Der glatte Pfad zeigt, was passiert, wenn jedes einzelne Jahr genau durchschnittlich läuft. Kein reales Jahrzehnt sieht so aus. Drei Dinge macht das Modell mit konstanter Rendite prinzipbedingt nicht sichtbar: die Streuung (wie weit realistische Verläufe auseinanderliegen), die Reihenfolge (wann die Verluste kommen) und die Wahrscheinlichkeit, dass das Depot vor dem Planende aufgebraucht ist. Alle drei stecken nicht in der Durchschnittsrendite, sondern in der Verteilung um sie herum.

Ein beliebter Ausweg hilft dabei nur halb: den Rechner einfach mit einer bewusst pessimistischen Rendite zu füttern. Das senkt zwar das ausgewiesene Ergebnis, bleibt aber derselbe glatte Pfad, nur flacher. Ein durchgängig mittelmäßiges Jahrzehnt und ein Jahrzehnt, das mit drei Crashjahren beginnt und dann aufholt, können auf dieselbe Durchschnittsrendite hinauslaufen und trotzdem völlig verschieden für den Entnahmeplan ausgehen. Die Reihenfolge lässt sich in einem Ein-Pfad-Modell schlicht nicht einstellen, egal welche Zahl man eingibt.

Wo steht die 4-Prozent-Regel in dieser Debatte?

Die bekannteste Antwort auf das Sequenzrisiko ist eine Faustregel: die 4-Prozent-Regel. Sie besagt, im ersten Ruhestandsjahr 4 % des Depotwerts zu entnehmen und den Betrag danach jährlich an die Inflation anzupassen. Ihr Kern wird oft missverstanden: Die 4 % sind keine erwartete Rendite, sondern ein Sicherheitsabschlag. Die Logik der Regel lautet, nicht die Durchschnittsrendite zu entnehmen, sondern deutlich weniger, damit auch ein schlechter Start den Plan nicht bricht. Anders gesagt: Diese Faustregel existiert überhaupt nur, weil es das Sequenzrisiko gibt.

Eine Pauschale bleibt sie trotzdem. Sie stammt aus der US-Ruhestandsforschung: William Bengen prägte sie 1994 an historischen US-Marktdaten mit einem Depot aus 50 % Aktien und 50 % Anleihen, und die Trinity-Studie bestätigte sie 1998 über US-Daten von 1926 bis 1995 und Auszahlungshorizonte von 15 bis 30 Jahren. Beide sind an einem festen Planungshorizont kalibriert. Kosten und die Frage, ob jemand in einem tiefen Bärenmarkt wirklich stur den vollen inflationsangepassten Betrag entnimmt, stecken nicht in der Regel. Vor allem aber liefert sie eine einzelne Zahl, wo eigentlich eine Bandbreite hingehört: Für die Entscheidung, ob ein konkreter Plan robust ist, braucht es den Blick auf die schlechten Verläufe, nicht auf den Durchschnitt.

Wie tief und wie lang waren reale Schwächephasen?

Wie realistisch ist das Spielzeugbeispiel? Der Blick auf den MSCI World, also genau den Index, mit dem viele Entnahmepläne gerechnet werden, liefert den Anker. In der Dotcom-Krise fiel der Index in Euro gerechnet um −54 %, vom schlechtesten Einstieg im September 2000 bis zum Tief im Frühjahr 2003, laut Finanztip 31 Monate am Stück. In der Finanzkrise waren es −48 % in 16 Monaten (Oktober 2007 bis März 2009). Und wer Ende 1999 startete, erlebte beide Krisen verkettet: laut Stiftung Warentest zwischenzeitlich bis zu −60 % in Euro, mit Erholung erst nach über 13 Jahren.

Für einen Entnahmeplan ist die Dauer mindestens so wichtig wie die Tiefe. Jedes Jahr, das das Depot unten verbringt, bedeutet Anteile zu Tiefkursen verkaufen. Der Corona-Crash 2020 war mit −34 % in Euro heftig, aber kurz: Die Erholung kam laut Biallo noch im selben Jahr. Eine Krise wie 2000 bis 2013 ist für einen Entnahmeplan ein anderes Kaliber als ein schneller Einbruch mit schneller Erholung, selbst wenn die Tiefe ähnlich aussieht. Alle großen MSCI-World-Einbrüche in Euro, inklusive 2022, stehen im Artikel über den MSCI-World-Drawdown.

Übersetzt in die Perspektive eines Ruheständlers heißt das: Wer Anfang 2000 mit einem reinen Weltaktien-Depot in die Entnahmephase startete, hätte über ein Jahrzehnt lang jedes Jahr Anteile unterhalb des einstigen Hochs verkauft. Das ist kein konstruiertes Horrorszenario, sondern schlicht die jüngere Indexgeschichte. Ein Nachbar mit identischem Depot und identischer Entnahmerate, der erst 2013 startete, hätte denselben Index von einer ganz anderen Seite kennengelernt. Beide hätten von ihrem Rechner mit konstanter Rendite vorab dieselbe Zahl gezeigt bekommen.

Was macht eine Monte-Carlo-Simulation anders?

Statt einen Durchschnittspfad zu zeichnen, rechnet eine Monte-Carlo-Simulation viele mögliche Verläufe. Unser Portfolio-Tool nutzt dafür im Ruhestands-Modus einen Block-Bootstrap: Es zieht zusammenhängende Blöcke aus echten historischen Renditereihen und setzt daraus viele alternative Verläufe zusammen. So bleiben typische Markt-Muster wie Volatilitäts-Cluster erhalten, statt jede Rendite isoliert zu würfeln. In manchen simulierten Pfaden kommt der Crash früh, in manchen spät, in manchen gar nicht: Genau die Fälle, die der Konstant-Rechner nicht kennt.

Das Ergebnis ist kein einzelner Kontostand, sondern ein Fächer (Fan-Chart) mit Perzentil-Lesarten. P50 ist der mittlere Verlauf: Die Hälfte der simulierten Pfade lag darunter. P10 ist die schlechte Lesart: In 10 % der Pfade lief es noch schlechter. P90 entsprechend die gute. Für eine Entnahmeplanung ist P10 die interessanteste Zeile, denn sie beantwortet die Frage, die der glatte Pfad nicht stellt: Was, wenn die ersten Jahre schlecht laufen? Ergebnisse zeigt das Tool in Prozent und Perzentilen, nicht als versprochene Beträge.

Mit dieser Sicht ändert sich die Fragestellung. Der Konstant-Rechner fragt, welche Entnahme bei durchschnittlicher Rendite aufgeht. Die Verteilungssicht fragt, wie ein Plan in den schwachen Pfaden aussieht, und macht den Unterschied zwischen beiden Antworten sichtbar. Ein Plan, der nur im Durchschnittspfad funktioniert, hängt am Startjahrzehnt. Ein Plan, der auch in der P10-Lesart nicht kollabiert, bezahlt dafür mit einer niedrigeren Entnahme in allen anderen Fällen. Wo zwischen diesen Polen der eigene Punkt liegt, ist keine Rechenfrage mehr, sondern eine Risikoentscheidung, die das Tool nur sichtbar machen, nicht abnehmen kann.

Ehrlich bleibt: Auch eine Simulation kennt die Zukunft nicht. Sie zieht aus historischen Blöcken, und ein künftiger Markt kann Muster zeigen, die in keiner Historie vorkommen. Sie ersetzt den einen glatten Pfad also nicht durch Gewissheit, sondern durch eine ehrlichere Bandbreite. Wie die Simulation rechnet und wo ihre Grenzen liegen, dokumentiert die Seite Methodik und Grenzen.

Eine Nebenwirkung dieser Sicht: Je schwankungsintensiver das Depot, desto weiter öffnet sich der Fächer, und desto weiter rückt P10 von P50 weg. Für offensive Bausteine wie gehebelte ETFs gilt das in verschärfter Form. Ob und unter welcher Bedingung so etwas langfristig überhaupt vertretbar ist, behandelt der Artikel Sind gehebelte ETFs für langfristiges Anlegen sinnvoll?

Was lässt sich gegen das Sequenzrisiko tun?

Wegzaubern lässt sich das Sequenzrisiko nicht, es lässt sich nur bepreisen und verteilen. Betroffen ist dabei jeder, der regelmäßig aus einem schwankenden Depot entnimmt: Auch ein gewöhnlicher Auszahlplan auf ein ETF-Depot unterliegt derselben Mechanik, unabhängig vom Rentenalter. Vier Stellschrauben tauchen in der Diskussion immer wieder auf. Keine davon ist eine Empfehlung, und jede hat einen Preis:

• Niedrigere Entnahmerate: Ein größerer Sicherheitsabschlag macht den Plan robuster gegen schlechte Startjahre. Der Preis ist ein spürbar kleinerer Auszahlungsstrom oder ein längeres Ansparen vorab.
• Flexible statt fester Entnahme: Wer als Prozentsatz des jeweils aktuellen Depotwerts entnimmt statt als festen Betrag, kann das Depot rechnerisch nicht auf null bringen. Dafür schwankt die Auszahlung von Jahr zu Jahr, im Crash auch deutlich nach unten.
• Puffer außerhalb des Aktiendepots: Ein Vorrat an sicheren Mitteln für die ersten Jahre verringert den Zwang, im Crash Anteile zu verkaufen. Der Preis ist die erwartbar niedrigere Rendite des Puffers.
• Flexibler Startzeitpunkt: Wer den Ruhestandsbeginn oder die Entnahmehöhe an die Marktlage anpassen kann, entschärft die gefährlichsten Jahre. Das setzt voraus, dass diese Flexibilität wirklich existiert und nicht bloß auf dem Papier steht.

Und noch eine Einordnung: Das Sequenzrisiko betrifft nicht nur den Ruhestand, sondern auch das Ende der Ansparphase, wenn das Depot am größten ist und ein später Einbruch das meiste Kapital trifft. Wie sich Haltedauer und Reihenfolge über den Anlagehorizont hinweg auswirken, behandelt der Artikel Hebel-ETF und Anlagehorizont.